清华五道口金融学院考研，清华五道口金融学院考研科目
2022亚布力中国企业家论坛天津峰会于2022年8月2日-3日举行。主题为“拥抱大变革 重塑竞争力”。8月3日早上，“商学课堂|田轩：创新的资本逻辑”环节，清华大学五道口金融学院副院长，金融学讲席教授、清华大学国家金融研究院副院长田轩进行了分享。
创新为什么这么难呢？在田轩看来，因为创新具有三个重要特点：一是周期长，前期投入非常大，还不保证一定可以成功；二是不确定性，创新是对未来路径的探索，它是不断地偶然性的叠加，最后能够得出来一个承诺；三是失败率高。
“创新本质就是对未知路径的探索的过程，是一个从0到1，从无到有，一个无中生有的过程。我们需要激励创新，需要容忍失败的文化氛围，需要崭新的创投组织形式，需要正确的人力资源政策，需要‘不太积极’的二级市场，这个不太积极的二级市场包括强有力的反敌意收购条款、比较低的股票流动性、持股较长的机构投资者、不太多的分析师追踪和不太频繁的信息披露。当然这些比较反直觉了。同时我们也需要健康开放的资本市场和稳定的宏观政策导向，要用这种金融的手段、金融的方法，用资本的力量去激励企业技术创新。”田轩说。
田轩表示，我们要想激励创新，就需要有容忍失败的文化氛围。在微观层面上，需要崭新的创投组织形式，CVC企业风险投资，正确的人力资源政策，需要“不太积极”的二级资本市场，这个“不太积极”的二级市场包括强有力的反敌意收购条款、比较低的股票流动性、持股较长的机构投资者、不太多的分析师追踪和不太频繁的信息披露。在宏观上，需要健康、开放的资本市场，股权市场，同时也需要稳定的宏观政策导向，这一系列组合拳能够帮助我们激励企业的长期创新，激励企业的投资。
以下为发言实录：
田轩：非常感谢大家能够到我们商学院课堂。我今天的题目叫《创新的资本逻辑》，就是讲怎么更好地激励企业的技术创新，这是核心。
我们从哪开始呢？英国有一家期刊叫《经济学人》，它曾经给读者做过一个调查，说你认为过去150年最伟大的技术创新是什么？结果非常有意思，不是智能手机，也不是电灯泡，大家猜是什么？是抽水马桶。抽水马桶的发明大大降低了传染病的传播力，提高了人类寿命，同时提供了一个每天可以静静思考人生的地方。
在过去20多年中国确实取得了很多伟大的技术创新，比如说中国进入高铁时代，我今天早上坐着高铁来，非常方便、数量、准时、快捷。我在美国待了十几年，美国基础设施很陈旧，他们没有高铁，铁路非常差。即使在欧洲的“欧洲之星”舒适和便捷程度，也不如我们国家。我们国家首颗量子卫星，“天宫二号”，袁隆平先生的杂交水稻，我们有很多的技术创新。当然这些创新和国家的政策，大众创业，万众创新，国家创新驱动发展战略，这些大的方针是高度相关的。
那么我们过去25年咱们国家创新水平到底表现得怎么样？（图 见PPT）蓝线代表中国，用一个国家专利数作为一个指标来衡量这个国家创新水平。在1995年我们基本从0做起，一年200多件专利。但是在过去的25年里，一个指数级的趋势向上增长，2015年第一次超过美国成为全世界最大的专利申请国，而且这个差距在去年还有加大的趋势。所以如果我们从专利数量来衡量一个国家的创新水平的话，貌似我们中国已经成为全世界最大的创新国家。但事实上，我们的创新质量还有很大的提升空间。前几年华为、中兴事件这些事情还是给我们敲响了警钟。像中兴一个营收千亿的大的企业，美国人打一个响指立刻进入休克状态。这代表着虽然我们专利数量已经全世界第一了，但是我们的质量、核心技术，其实并没有掌握在我们自己人手里。我觉得中美的竞争说是金融、贸易、人才的竞争，其实最重要的是技术的竞争。我们2018年中美贸易冲突，大家觉得天都要塌下来了，对我们经济影响多大。但是过了4年回头看，中美之间的摩擦最小的可能就是贸易冲突，几乎可以忽略不计了，现在美国要放开一些关税，我们无感。中美的竞争其实是核心技术的竞争。
所以我们最重要的，也是我今天的主题就是要做技术创新。那到底什么是创新？创新为什么这么难？（图 见PPT）纵轴是一个国家创新的收入或者说创新的回报，横轴是一个探索的过程。比如说我现在在这个点，局部高点，什么叫探索的过程？就是如果我不跳出局部高点，不跳出舒适区，不再去探索的话，我是不知道未来路径长什么样子。现在的问题来了，我要不要跳出我的舒适区去探索？如果我跳出我的舒适区去探索，那我可能在相当长的一段时间里我的回报是不如我现在的回报，换句话说，我的探索是失败的。但如果我们一直坚持下去，那有可能我会得到一个更高的回报，我永远不知道未来会发生什么。所以这就是创新的本质，创新本质就是对未知路径的探索的过程，是一个从0到1，从无到有，一个无中生有的过程。
和创新对应的是我们叫做常规性的工作，常规性的工作是一个对已知路径的反复的运用。我们现代化企业大规模的生产就是常规性的工作，我们做营销、财务这是常规性工作。我来自清华大学五道口金融学院，商学院是可以培养企业的管理者的，但是我们是培养不了企业的创造者或者企业家，或者创新的人，管理者很简单，招学生来MBA、EMBA教你一点财务、组织行为学、营销、战略，把这个学会了，掌握这一套方法，我作为一个职业经理人到这个企业做5年CEO，之后我跳到另外一家企业可以用同样的方法来管理这家企业。所以企业管理者本质是讲是对已知路径的反复应用。但是企业家、创业者是创新，是一个对未知路径的开拓。所以创业者是没有办法做科学决策的，是不能给他用历史数据去预测未来，创业者需要的是想象力，需要的是对现实的深刻的洞察力，创业者需要的是无拘无束的对未来的探索。所以这就是创新和传统工作的区别。
那么创新为什么这么难呢？因为创新具有三个重要特点：
一是周期长。我不知道大家看没看过《我不是药神》的电影，里面的治疗癌症的靶向药格列宁，它的原形是格列卫。格列卫是本世纪初辉瑞研发出来的，但是这个药理在上世纪50年代就有生物教授发表在学术期刊上，制药厂经过50年不断的探索，不断地试错，最后才终于发明出来。在美国研发一种新药有“双10”的说法，就是平均10年、10亿美金，所以它的特点是周期是非常长，前期投入非常大，还不保证一定可以成功。
二是不确定性。创新是对未来路径的探索，它是不断地偶然性的叠加，最后能够得出来一个承诺，可能我一开始计划的是想研发一个治头疼的药，但是很多偶然的叠加最后是治脚疼的药，跟原来的预计是完全不一样的。
三是失败率高。小时候学过爱迪生发明电灯泡，试了1600多种材料，最后才找到钨丝，代表他失败了1600多次。
所以创新具有周期长、不确定性大、失败率高的三个特点。那么就代表传统的绩效合约就不能够激励创新。传统的绩效合约是可以激励常规性的工作，现代化大生产，常规性的工作问题是代理问题，就是我作为委托人没有办法观测到代理人是不是努力为我工作，他有可能偷懒，所以我要把他的收入和他的业绩表现挂钩，这就是所谓的业绩合约。比如说我开一个家居店请人帮我卖家具，如果说好了月薪是5000块钱，他百分之百会偷懒。但是如果把合约改一下，底薪500块钱，卖出一套家具我给你提成，那他一定会努力工作。所以这是用绩效合约是可以激励常规性工作，因为只要你努力工作，你就有好的成果，这基本上是一一对应的。但是创新不一样，创新因为具有周期长、不确定性大、失败率高的特点。如果我资助一个科学家的团队发明一种新药，十年以后他回来说对不起田老师我创新失败了，或者说田老师我发明的新药跟您预想的不一样，我作为委托人就没有办法区分出是因为创新具有周期长、不确定性大、失败率高的特点，还是因为这个团队没有努力工作，我没办法区分出来。所以传统的绩效合约就不能够激励创新，我们就需要一套崭新的方法。
那么这其实就是我今天的主题了，我核心的问题是，我们研究的问题是我们怎么利用资本去促进企业创新。换句话说，我们怎么利用金融的手段、金融的工具、金融的方法和金融的市场去激励企业自发地进行创新。我们搭建了这样一个框架，从宏观、中观、微观来讲，宏观我们关注的是金融制度。也就是说，用跨国的数据看你什么样的金融制度，你是资本市场还是债券市场，你政策的确定性和不确定性来激励这个企业的创新。从中观上讲，我们看的是金融市场，这些市场的参与者，监管层、机构投资者、金融分析师等等他们对于企业技术创新的影响。微观我们看到企业的战略，企业的一些特质和要素。因为现在数据可获得性颗粒度非常清晰，我们可以看到很多企业，甚至企业CEO的一些个人特质，我们来看这些个人特质和企业战略的选择怎么激励技术创新。
这本书是我第二本《创新的资本逻辑》，里面内容很多，我试图用比较短的时间告诉大家有这么一套体系。
我们需要激励创新，需要容忍失败的文化氛围，需要崭新的创投组织形式，需要正确的人力资源政策，需要“不太积极”的二级市场，这个“不太积极”的二级市场包括强有力的反敌意收购条款、比较低的股票流动性、持股较长的机构投资者、不太多的分析师追踪和不太频繁的信息披露。当然这些比较反直觉了。同时我们也需要健康开放的资本市场和稳定的宏观政策导向。这整个是我今天的主题，就是我们要用这种金融的手段、金融的方法，用资本的力量去激励企业技术创新。
首先，容忍失败的文化氛围。（图 见PPT）展示了一个企业的生命周期，纵轴是收入，横轴是发展不同阶段，企业在相当长一段时间里收入是负的，它是在烧钱的，而且有很多的企业在这个阶段是死掉了，这就是所谓创业的“死亡之谷”。现在问题来了，如果企业在这个阶段创业失败了，我们要不要给它一个再来的机会？让它再次创业，重新做起。我们对它的失败要不要允许，要容忍，要给它试错空间。美国初创企业占15%，27%的企业第一年倒闭，将近2/3的中小企业平均寿命不到7年。我们国家更是这样，中国每分钟诞生8家公司，失败率高达80%，企业平均寿命两年半，大约创业失败率高达95%。咱们国家风险投资有投赛道、投赛手的，投赛手的风投业界有四种创业者是不投的，排第一名的就是大学生创业不投，失败率太高了，风投不愿意交学费。换句话说，如果我们对失败不足够容忍，那你就没有办法激励创新，因为创新具有周期长、不确定性大、失败率高的特点。如果事前不对它容忍失败的话，事后没有人愿意去创新，因为创新失败率抬高。比如GE创新之父科特尼告诉我们99%的成功是基于创新。美国的创新大的企业，3M的CEO国家他的员工说失败是没问题的，而且我还鼓励你去失败。只有这种才能真正激励企业创新。
我们来做一个对比，我们看激励创新最主要的早期企业抓手是什么？就是风险投资。我们对比一下中美的风险投资，美国风投一般一个基金存续期大概10年-12年，一个基金投一个项目10年，最长可以延长到12年。我们中国大概是3年-5年，我们的投资期限比较短，投资期限短的后果第一只能投比较靠后的项目，投很早期的项目还没有成熟基金就要清算退出了。第二我们投资期限比较短就代表我们对试错容忍度比较低，因为着急退出，不能耐下心来让企业慢慢地探索，慢慢地创新。换句话说，我们不是耐心的资本，不是Deep Pocket。那么它背后的逻辑是什么呢？为什么我们国家基金存续期这么短？就是因为背后LP不一样，美国基金出资人主要是机构投资者，98%是机构投资者，而且都是一些长期的机构投资者，比如像退休基金、养老基金，他们追求长期稳定的现金流，或者大学的捐赠基金追求长期稳定的现金流，我不是很关心这个月、这个季度的回报，我希望的是带来长期的回报。我们国家主要是个人，当然最近几年政府出资平台，政府引导基金开始多起来了。主要是个人，个人的问题在于人的寿命有限，而且国内总体来说赚快钱的氛围还是比较大，让一个个人或者富有家族拿三五千万投到一个基金里，一锁锁10年-12年，这个压力比较大。所以我们后面LP的构成导致了我们VC对于失败的容忍度相对比较低，而且VC更多做的事情是临门一脚的事情。美国98%是机构投资者，1/3是养老基金、退休基金，还有15%是大学捐赠基金。我们国家如果以出资个数看，80%是个人。因为LP构成不一样，导致我们基金存续期比较短，导致我们更多不是像美国的VC真正去找那些非常非常早期，就是一两个人一个想法，可能什么也没有，在车库里慢慢做，一点点培育它扶持它，然后最后到上市。我们的VC更多做的是临门一脚的事情，就是企业Pre-IPO，企业发展不错了，我现在进去摘果子，我按照上市的标准把你法律结构做梳理，把你股份制改革，法律结构梳理一下，漏洞填补一下，财务制度规范一下，上市了，上市以后专区一二级市场的价差，这是最常见的。
（图 见PPT）我们清华大学经管学院老师的研究，看的是两类企业一类有创投支持的，一类没有创投支持的企业。看这两个企业上市以后48个月股市的表现。发现这两类企业上市前12个月是没办法跑赢大盘的，这也不是很惊讶，因为全世界IPO第一年都跑不赢大盘，而且这两类企业表现差距不是很大，我们学术上讲叫统计意义上不显著。但是12个月以后就可以看到明显有创投投资的企业的表现就要比没有创投投资的企业来得更长，为什么？大家想想上市以后12个月发生了什么？VC可以跑了，他们跑了，他们投资企业的业绩就明显下来了。这两类企业业绩一直下滑，结果到24个月以后突然上涨，到36个月达到顶峰，36个月发生了什么事情？大股东解禁，大股东解禁的前一年做所谓的叫市值管理，向市场不断释放利好消息，做并购重组，发分红或者做股票回购，把股价托起来，等到他们解禁了以后，企业业绩就下来了。这是股市。
我们来看企业的真正的账面业绩。上市前三年两类企业都保证10%，这是资产收益率，这很正常，原来上市不保证连续三年资产收益率10%就根本上不了市，压根进入不了样本。上市以后这两类企业都下跌到7%，因为企业要上市，要冲业绩。在会计制度准则下可以做所谓的会计盈余的管理，调一调折旧、摊销是可以把业绩起来的，但是这是在合法的会计制度准则范围内。换句话说，这会有一个反转，就是朝三暮四，早上起来吃三个香蕉，晚上就只能吃四个。你要早上吃四个香蕉，那晚上只能吃三个。所以它会有一个业绩的反转，这我们大家都能理解。但是非常有意思的是什么？是上市了以后四年没有创投投资的企业业绩基本保持差不多，6%、7%，但是有创投支持的企业业绩就一路下滑。这就是我们的变脸现象，换句话说，我们的VC没有真正地投早期好的项目，从很早期就慢慢扶持培育，我们更多做的是临门一脚，把小姑娘打扮得漂漂亮亮送上花轿，到了婆家脸一洗就看出来了。
（图 见PPT）企业原貌，风投入场、投行包装、招股说明书，脸一洗就是这样子。就是我们国内的VC或者早期的风险投资人，对失败的容忍度比较差。
我刚才讲的是故事，这是我们的学术研究了。发现有领投VC对失败容忍度越高，它的系数是正的，企业上市以后创新数量和质量就更好。VC失败容忍度越高，系数也是正的，也就代表他投资的企业上市以后创新的数量和质量会更好。所以第一对于失败的容忍度是非常重要的。
第二，基于创新需要崭新的创投组织形式，就是企业风险投资（CVC）。什么是企业风险投资？企业风险投资是一种崭新的创投组织形式，那么对应的是所谓传统创投组织形式，就是我们叫做独立的风险投资（IVC）。独立的风险投资大家都很熟悉，核心是一个股权私募基金，LP往里注资，由GP来管理，底下投资项目，这是传统风险投资，像红杉、软银等等都是这样的模式。但是我想说的是崭新的创投组织形式叫做企业风险投资，它的核心还是一个创投基金，但是它的资产端跟IVC是一模一样，都是投融资创业企业，通过股权投资，但是它的资金端是不一样，它的资金端来源不是LP，而是背后的母公司。
CVC不是一个独立的风险投资机构，而是一个非金融类企业设立的风险投资基金，通过它的附属机构进行风险投资。它叫什么名字没关系，它可以叫风险投资部、企业投资部、战略投资部、产业投资部，但它做的事情是帮助它背后的母公司进行早期的创投活动。美国很多了，英特尔、谷歌、Facebook、微软、戴尔，咱们国内像腾讯、阿里、联想、小米、华为都在做。这两年中央在遏制资本的无序扩张，前几年创业者爱在科技行业、互联网行业要创业，创业到一定阶段了，行业一种说法你就要站队了，决定你企业姓马还是姓马，说白了你是拿阿里投资还是腾讯投资。反过来看就是代表阿里和腾讯在做这些早期的创业投资。那么现在更多的，因为反垄断、反资本无序扩张，现在更多的是一些相对传统行业通过转型做风险投资。和IVC很重要的区别是什么？IVC投资唯一的目的就是财务回报，我给我的EMBA学生讲课，我说你投资为什么？学生有点不好意思说田老师，我们做投资是为了帮助创业者。我说你帮助创业者是为什么？帮助创业者是为了最大化社会福利，有的甚至说我们为了扶贫。我说你不要自卑，不要不好意思，你大胆地说出来，做投资目的就是为了赚钱。传统风险投资不就是为了赚钱嘛，就是最大化财务回报，你给LP赚钱，他投资一个项目能赚10倍的回报，他决定不会投只赚9倍回报的项目。但是企业风险投资是不一样的，企业风险投资更多的考虑是企业的战略。换句话说，是为他背后母公司战略来布局，比如小米，小米核心一个产品就是手机，但是它所有的其他的小米的周边，手机的周边，比如耳机、充电宝、自拍杆都是通过企业战略投资别的企业做的，包括现在的生活周边、小AI同学之类的等等都是它通过战投做的，他做的关键是上下游产业链整合，同时形成生态圈，所以它投资的主要目的不完全是为了财务回报，更多的是战略考量。而且CVC跟传统的风投最大的区别是它用自有基金，小米、阿里用自己的钱，我不需要到LP那里募资。不需要到LP那里募资的重要的好处是投资的期限无限长，因为到LP那里募资有到期的时候，美国再长也是10年-12年，需要把钱还给LP，基金的清算。但是如果我用自己的钱，期限无限长。换句话说，我只要看好一个项目，就可以源源不断地投资进去，就可以对它的失败高度地容忍，允许它试错。而且投资也不完全是以财务回报为目的，它对失败容忍节比较高。这就是我们发现相同传统的风险，CVC投资的企业，被投企业长期创新会更好，成功退出的概率会更高，市场的估值也会比较高。
（图 见PPT）去年全球十大CVC，一般前三名都是谷歌、CL、英特尔，连续几年都是前三名，轮流做庄。去年有一个新的。
企业为什么要从事CVC？更多是战略考量，而不是财务回报。所以本质讲CVC是一个综合体，它是大型企业和传统风险投资的一个综合体，大型企业通过研它的发中心来进行创新的，传统的风险投资通过投资创业企业进行创新，而我们CVC是把大型企业的研发中心和传统的风险投资结合在一起，它是一种崭新的创投组织形式，它有这两种形式的优点，它的优点是包括雄厚的资金的支持，背后母公司源源不断的资金支持，我没有募资的压力，所以我也就没有退出的压力。有技术的经验，我背后母公司可以提供相应的技术，同时反哺我背后的母公司，给我背后母公司来赋能。同时还具有IVC对市场和政策的预测，毕竟传统风险投资在传统企业做投资并不专业，它没有办法接触海量的项目，但是IVC可以接触海量项目，他们可以做结合，最重要的就是CVC对失败、风险高度容忍。
（图 见PPT）这是我发表的一篇学术论文。对比CVC支持的、ICV支持的企业，看投资以后企业创新水平。纵轴我们用专利来衡量这个企业的创新水平，横轴是时间轴，第0年是在这一年拿到第一轮CVC或者IVC的投资，然后是之前的五年，之后的五年。我们发现在拿到第一轮CVC或者IVC投资之前，这两类企业创新水平差不多，每年一两个、两三个专利。但是拿到了第一轮投资以后这两类企业创新水平都有显著的提升，大家想想为什么？有钱了。有钱了太俗了，没办法写到顶级学术论文。按照学术用语拿到第一轮CVC和IVC投资以后，这两类企业的财务约束被放松了，其实就是有钱了。这个发现并不系我们独特的发现，我们的发现是CV投资的企业创新水平比IVC来得更高，而且它的斜率会更高，就是它的增长速度会更快，而且它的退出的概率也会更高，估值也会更高。
这是我带着团队连着三年做的行业发展报告，因为疫情原因没有再继续。
三是正确的人力资本政策。正确的人力资本政策包括什么呢？做创新最重要的是谁的贡献更大？是人力资本还是组织资本？客观上讲这个问题是很难回答的，因为人力资本和组织资本是结合在一起做创新，企业家雇来一个科学家，他必须得用企业的实验室和实验设备，然后在企业的文化氛围内做科学实验，最后得出创新成果，最后成果出来说是科学家还是企业家的也很难说。所以这个问题是很难区分的。那么我和我的两个学生就写了一篇文章，通过追踪个人研发者的专利派生来试图剥离对于企业技术创新来说是个人更重要还是组织更重要。当然这句话有点儿拗口，什么叫个人研发者的专利派生？说白了，就是通过看企业科学家或者研发人员专利申请人，通过他跳槽这件事情来区分出到底对于创新，人力资本更重要还是组织资本更重要。我拿我自己举例，我现在在清华大学工作，可能有人觉得田老师履历不错，成果很丰富，有很多学术发表，是长江、杰青，很棒。现在问题来了，我取得这些成果是我自己个人的水平高还是清华大学这个平台好？我还是觉得我个人水平高，清华大学觉得我们是中国最顶尖的高等学府，给你提供这样的平台，所以你在我们这个平台才能做好。那我们意见不统一，怎么办？那我不在清华大学干，我跳槽到远不如清华大学的地方干，比如说哈佛（哈尔滨佛学院）。田老师跳槽到哈尔滨佛学院，5年以后看，如果田老师到了哈尔滨佛学院文章也发不出来，奖项也没有了，基金业得不到批准，从此默默无闻了，那是田老师我的个人资本比较重要还是清华大学组织资本比较重要？那是清华大学组织资本比较重要。如果我跳槽到哈尔滨佛学院继续有很多学术成果，继续发文章，继续得很多的奖，那就是我的人力资本比较重要。所以我们用研发者跳槽这件事情来剥离到底是组织资本更重要还是人力资本更重要。（图 见PPT）大家只需要记住6倍，对创新来说，人力资本重要性是组织资本重要性的6倍。21世纪什么最重要？人才。
那么首先搞清楚人力资本对于企业创新最重要，那怎么发挥人力资本？这是我们的理论学术研究发现，激励创新最有效的契约是什么？传统的绩效工资因为创新具有周期长、不确定性、失败率高的特点，不适于企业激励创新。激励企业创新最好的合约是这样的一个契约的组合，这个组合要求在短期内失败的风险高度容忍，加上长期对创新成果丰厚的回报，这样一个组合能够帮助我们企业去激励它的创新。这就是我们的逻辑。
那么怎么操作这个契约的组合呢？这也是我们学术研究发现，一个企业股权，尤其是期权激励是非常重要的。假设大家都知道什么是期权，我就不做科普了。期权的逻辑是什么？假如说市场股价10块钱，我雇一个CEO来给他期权，给他期权的行权价一定要比10块钱高还是低？一定要高。比如行权价是15块钱，因为低他就套现了。行权价定在15块钱，我现在股价10块钱，这时候我就对他构成激励了，因为我现在给他的期权是一堆废纸，没有人会花15块钱的价格买10块钱的股票，那么这个时候就有激励的作用，假如说CEO创新失败了，股价一直跌到8块钱、1块钱，对于这个企业家没有损失，因为本来这些期权就是一堆废纸，创新失败跌到更低还是一堆废纸。所以换句话说，期权对于企业家失败的容忍度是非常高的。但是如果创新成功了，股价从10块钱涨到15块钱、18块钱、20块钱，这个时候企业家的创新成功给他带来的回报是巨大的。所以换句话说，股权激励或者期权非对称的支付结构，当你创新失败了，你不会受到惩罚，但是当你创新成功了以后会受到高额的回报，这种非对称的支付结构是能够激励企业创新的。
咱们国家2005年证监会鼓励企业进行创新，非常遗憾的是咱们国家大部分企业还没有采取股权激励。我在美国工作的时候也去做企业做独董，在国内也做企业独董，美国高管薪酬是非常饱满，包括工资、奖金、股票、股票期权，它还有离职补偿，就是雇你CEO任期5年，雇你的时候就把离职补偿讲清楚，结婚的时候把离婚合同都签好了。离职补偿里也包括奖金、现金、股票。换句话说，他没有后顾之忧，节可以大胆地进行创新，对失败高度地容忍。但是咱们国家绝大多数上市公司高管的股权激励很少，只包括工资和奖金。这是我和我学生用中国数据来看，有股权激励的企业创新的数量和质量就会更好。
“不太积极”的二级市场，这包括五小点，时间有限，我不展开讲。包括什么呢？首先强有力的反敌意收购条款。这本书《门口的野蛮人》，强烈推荐大家看。它讲的是1989年有一家PE机构加了杠杆，250亿敌意收购一家公司。1993年两个记者写了《门口的野蛮人》这本书，波澜壮阔、惊心动魄，它有很多杠杆收购、敌意收购。这本书写得非常好，但是它有一个败笔是名字起错了，叫野蛮人，就给人感觉敌意收购的人真的是坏人。其实我可以告诉大家敌意收购的人是公司外部治理非常好的人，正是因为有这些所谓的“野蛮人”，上市公司高管才会兢兢业业为企业服务。那么咱们国家首先并购以上市公司为标的的就很少，以上市公司为标的的敌意并购就更少，最近一个很经典的案例是2015年-2016年的宝万之争，宝能当时扮演门口的“野蛮人”，就是因为它看到万科公司治理非常差，股价被严重低估，股权高度分散，内部人控制，它试图敌意收购，当然这个事情后来以监管的行政干预来结束，而不是市场化结束，不讨论这个。但是关键的是这些“野蛮人”是公司外部治理非常好的机制，但是这个只适合传统型企业，像万科做房地产传统企业。但是对创新型企业“野蛮人”就会起到干扰企业做长期投资的作用。换句话说，它会给企业造成短期压力，如果企业是上市公司做长期投资，创新周期长、失败率高、不确定性大，如果失败了，股价下跌了，这些“野蛮人”可以把我收购，那我就没有动力进行长期投资。所以这个就是我们会看到企业会有很多的反敌意收购条款，最常见的就是双层股权结构，就是AB股。咱们国家科创板也允许AB股，美国谷歌2004年上市是第一家使用AB股的公司，AB股模式对创新型企业是有非常好的支撑作用，能让它们专注长期投资，而不会受到短期资本干扰。阿里为什么到美国上市？就是因为2014年香港不允许同股不同权的模式，没办法，只能到美国上市。后来香港意识到这个问题，2017年、2018年意识这问题，把这个规则改了，允许同股不同权的企业上市，所以小米是2018年7月份在香港上市，是第一家同股不同权的企业。包括咱们国家科创板、创业板也允许同股不同权的企业上市，因为同股不同权是把创始团队，内部人很好地保护起来，让他们专注长期投资，而不会受到短期资本的干扰。
（图 见PPT）我们学术研究发现如果一个企业减少了一个反敌意收购条款，有很多反敌意收购条款，我只是举例子，比如“毒丸计划”、分阶段股权、“白衣天使”一大堆的反敌意收购条款。如果一个企业减少反敌意收购，它的创新的数量减少9%，质量减少4%。换句话说，反敌意收购条款对创新型企业是有正面作用。
二是股票流动性。传统一直觉得股票流动性越高对企业越好，但是我们学术研究发现如果股票流动性太高了可能会吸引门口的“野蛮人”，而且可能会吸引快进快出的消极的机构投资人。而且快进快出的机构投资者只专注短期业绩，会给企业造成压力，所以我们发现这个公司的股票流动性越高反而对企业技术创新有负面作用。当然，我要声明这是我们用美国数据，前提条件是美国流动性已经非常高了，所以过高的股票流动性对企业创新有负面作用。但是用中国的数据，用2005年股权分置改革作为研究对象发现股权分置改革以后，大量的非流通股可以流通了，2/3的非流通股可以流通了，它的流动性上升了，反而对企业的技术创新有正面作用。所以学术研究要严谨性，我们要看它在不同国家的影响是不一样的，它是非线性的，倒U型的，当流动性比较低的时候，增加流动性对企业创新有正面作用。但是当流动性非常高的时候，越多的流动性反而会对企业创新有负面作用。
三是长期的机构投资者。我们一直讲我们需要耐心的资本，我们需要长钱，因为创新周期非常长。如果机构投资者都是一些快进快出短线机构投资者，那企业没有办法进行长期投资。所以长期的机构投资者可以进行很好的选择，看到这些创新型企业，看到这些苗子去投资它，能够监督它。包括在必要的时候干预它，校正企业的公司治理，校正它的创新方向，而且很重要的是提供保护。就是高管创新失败了，被企业开了，机构投资者知道你为什么股价表现不好，为什么高管被开了，因为创新失败了，他创新了，所以他在找工作，跟别人交流的时候可以起到保护的作用。
我们关注的长期机构投资者有对冲基金、银行介入、做空者的压力，时间有限，我不再说了。额外多提一句就是做空，我们经常想到做空者是青面獠牙，掠夺者，市场的剥削，抢夺企业资产，其实不是，做空者跟门口的“野蛮人”是一样的，他们是非常好的公司的外部治理逻辑，就是因为有做空者的存在，有门口的“野蛮人”，上市公司的高管才只能兢兢业业地为企业服务，才不敢财务造价，才能提升企业价值。
长期机构投资者怎么干预呢？这也是我们研究发现有几种方法：用脚投票，你做得不好我直接不跟你玩儿了，我都不会在董事会用手投标，把直接把股票卖掉，因为这些大的机构投资者如果把股票卖掉会给企业造成股价压力，包括做空机构，股东的积极主义者。换句话说，对冲基金进入到企业改组公司治理，公司如果治理不好，CEO不好，不要做了，改组公司治理，调整企业长期创新战略，能够让他们提高企业的业绩。案例不说了，在2017年美国炒翻天了，是一家对冲基金试图强制干预新浪，大家有兴趣可以到清华五道口课堂上我再进行分享。
但是关键是什么呢？就是这些对冲基金的干预，这是我们一篇论文，收集300多家企业数据，发现对冲基金进去之后，企业研发支出是降低的，对冲基金进去做的第一件事情就是把企业的没用的研发支持和投资全都砍掉，让它更加关注。虽然研发支出降低了，但是创新数量、创新质量是上升了，系数是正的。投入减少了，产出提高了，就代表创新的效率提升了，这个是长期机构投资者做的事情。所以我们不管从创新水平还是从业绩，都有一个明显的“V”型走线，在它进入之前创新水平、业绩表现都是下降，进去以后通过改组公司治理、改组创新战略，可以提升创新水平。
四是减轻的分析师压力。分析师都是好的，大家认为分析师可以降低信息不对称，能够降低企业融资成本等等。但是我们的学术研究发现，分析师对于企业技术创新来说可能起到的是负面作用，为什么呢？因为分析师只关注短期业绩回报，分析师不关注长期回报，他只是做短期预测，下一个季度EPS是多少，然后我做出推荐是买入、持有、卖出。下一季度每股收益率是多少，他不会关注两个季度、两年、十年、二十年。所以分析师反而会给企业造成短期的业绩压力，虽然他们有很多的优点，降低信息不对称，甚至很多美国财务造假是分析师发现的，他们是“吹哨人”，但是对于激励创新来说他们会给企业造成短期业绩压力，不利于企业进行长期转型。比如微软2016年4月份第一季度财报，分析师给的预测6.4元/股，结果业绩6.2元/股，股价跌了10%，10%企业市值蒸发了。高管都有股票，市值蒸发，它受损失。所以CEO会有什么动力？去砍掉R&D，因为R&D是费用，把费用降低，把利润提升。这就是分析师会降低企业创新，这也是学术研究发现如果一个企业减少一个分析师追踪，创新数量增长5%，创造质量增长8%。
五是不太频繁的信息披露。我们现在一个上市公司一年要披露四次，要做季报，其实以前不是的，1955年是年报，后来年报变成半年报，1970年半年报变成季报，现在一年披露四次。特朗普对这个有意见，他是twitter治国，2018年8月17日发的twitter，我把它翻译成中文的意思是他质疑美国现在这种季报的模式，他说季报遏制了美国商业文化，他说我建议建立一个每6个月发布财报的体系，而且要求ICEC（美国证监会）对此做出调研。
他这个twitter出来以后我觉得非常有趣，我就做了一个很小的研究是来看美国市场的反映。看美国市场的超额收益率，非常有意思的是传统型企业投资者是不喜欢这条信息，反映是负的，因为传统型企业最重要就是企业透明性，现在披露频率降低，谁知道企业会不会有什么猫腻。企业信息不对称提升了，传统企业是不喜欢的。但是创新型企业投资者是喜欢这样的提议，因为创新型企业需要更长期专注的投资，不要受到短期业绩的干扰，不要造成管理层短视。所以如果要能够把披露拉长，创新型企业是很高兴的。
以上这几点构成了“不太积极”的二级市场。
还有健康发达的资本市场，什么叫健康发达的资本市场？激励创新，给创新投资，主要是两种模式：股权、债权。股权对于企业创新有促进作用还是债权？不用想，绝对是股权。为什么是股权？因为债权支付结构构成了它不喜欢创新，因为债权支付结构上面是封顶。比如借给企业100万，说到利率6%，明年还给我106万，之后你跟我没有关系了。你企业做得再好，赚1亿、10亿，创新成功赚多少钱跟我没有关系。我作为债权投资者关注的是资产安全性，你能不能把钱还给我。如果你创新失败了，破产了，我这100万没有了。所以债权投资人是不喜欢企业创新的，因为收入结构是封顶的。但是股权投资人不一样，股权投资人在一级市场买公司股权，或者二级市场买公司股票，只要我持有这个公司股票，我是可以陪伴这个企业来成长，上面的收益不封顶，创新成功以后，股价翻倍，我是能够分享到你创新的成果。所以股权投资对于企业的创新是支持的，而债权投资是反对的。但是偏偏咱们国家历史原因，咱们国家银行是非常发达的，工农中建交间接融资是非常发达的。我记得有一次《金融时报》采访问我怎么激励创新，我说一大堆得发了，就最后一条没有发，说我们要大力发展股权投资，银行对企业创新作用是负面的，我问这句话为什么不发？他说《金融时报》是人民银行的报纸，领导不让发。但是学术就是学术，我们通过我们学术研究，我们用32个国家数据看到，这个国家的资本市场越发达，它的创新数量、创新质量越好。债券市场越发达，这个系数是负的，尤其对于这些资本依赖型的产业和技术密集型产业。所以我们总书记讲要大力发展直接投资，要大力发展一二级资本市场是有他的逻辑，是能够激励企业创新的。让大的银行投资创业企业那是不可能，因为行长、党委书记毕生脑子里想的，作为一个银行家就是“风控”，要控制风险，而不是拥抱风险。创业、创新、企业家精神就是拥抱风险，所以直接投资是非常重要的。
当然金融市场开放也很重要，这也是我们用20个国家和地区的数据来看这个国家资本市场开放以后，国外的机构投资者进来，有更便宜的融资，降低融资成本，提高公司治理，对于企业的创新是有正面作用。
最后一条是稳定的宏观政策导向。宏观政策对微观主体的影响是非常大的，尤其在咱们中国，客观上讲，宏观政策对微观企业影响是非常重要的，所以政策的连续性、稳定性、一致性对于企业的长期投资是无比重要的。
我们的学术研究，我和几个合作者收集了42个国家数据研究到底是政策还是政策的不确定性对于企业创新产生了影响。结果让我们非常惊讶发现是这个国家政策对企业创新没有什么影响，国家政策偏左还是偏右，是偏资产还是偏劳工，是偏激进还是偏保守一点，对企业创新没有什么影响。因为企业家们非常聪明，企业家们可以调整企业投资决策来适应国家的宏观政策。但是最要命的是政策的不确定性，我们用42个国家总统和议会大选来捕捉政策不确定性，明年要换届了，到底是民主党还是共和党上台，政策具有高度不确定性。这个时候企业家们对于创新就有负面影响，换句话说，当政策具有高度不确定性的时候，企业家们能够做的事情就是等待和观望，就是削减长期投资，只做短期投资，就是对创新不利。我特别佩服小平同志，一个政策出来，这个政策50年不动摇，这个政策100年不动摇。100年不动摇是什么概念？咱们在座的100年以后应该都不在了，也许个别能活得长一点。它的关键是在有生之年，到你死，这个政策我不变了。换句话说，是给市场形成一个连续、稳定、一致的预期，你干就完了。这对企业进行长期投资，对创新是非常重要的。所以稳定、连续的政策导向是很重要的。
我最后总结一下，我们要想激励创新，我们需要容忍失败的文化氛围，在微观层面上。需要崭新的创投组织形式，CVC企业风险投资。我们需要正确的人力资源政策。我们需要“不太积极”的二级资本市场，这个“不太积极”的二级市场包括强有力的反敌意收购条款、比较低的股票流动性、持股较长的机构投资者、不太多的分析师追踪和不太频繁的信息披露。宏观上需要健康、开放的资本市场，股权市场，同时我们也需要稳定的宏观政策导向，这一系列组合拳能够帮助我们激励企业的长期创新，激励企业的投资。
时间有限，我就讲这么多。谢谢大家！
清华五道口金融学院考研(清华五道口金融学院考研科目)